Polityka monetarna Eugeniusza Kwiatkowskiego

Stulecie niepodległości Polski jest dobrą okazją do przypomnienia dokonań naszych poprzedników w dziedzinach nie tylko związanych z polityką czy czynem militarnym, ale także w zakresie gospodarki i finansów. Wśród nich szczególnie wyróżniającą się postacią jest oczywiście Eugeniusz Kwiatkowski. Jego dokonania jako działacza gospodarczego i twórcy Gdyni oraz centralnego Okręgu Przemysłowego są szeroko znane i doceniane. Warto jednak ukazać także osiągnięcia tego wybitnego męża stanu w dziedzinie polityki monetarnej, którą miał okazję kształtować nieomal autorsko w okresie sprawowania przez siebie funkcji wicepremiera i ministra skarbu w latach 1935–1939. Wszakże to dzięki tej polityce zdołał zgromadzić środki umożliwiające realizację w tak krótkim czasie potężnych państwowych przedsięwzięć inwestycyjnych.

Najpierw jednak należy krótko przedstawić ogólne tło sytuacji finansowej w latach 30. ubiegłego wieku. Dominującymi elementami były wielki kryzys oraz dezintegrujący się standard złota. Przyczyny jego rozpadu wiązały się zarówno z jego immanentnymi wadami strukturalnymi, jak i niestosowaniem się poszczególnych państw do tzw. reguł gry. Wdrażane przez nie praktyki w warunkach wielkiego kryzysu polegały de facto na stosowaniu procyklicznej polityki pieniężnej i walutowej pogłębiającej recesję, po to by doprowadzić do przesilenia gospodarczego i przywrócić dobrą koniunkturę we własnym kraju bez oglądania się na innych. Ogromne trudności społeczne i polityczne uniemożliwiały krajom stosującym standard złota konsekwentnie realizować politykę deflacyjną, której celem było odzyskanie konkurencyjności zewnętrznej poprzez spadek cen wewnętrznych i kosztów produkcji przy utrzymaniu sztywnego kursu waluty krajowej opartego na parytecie złota.

Występujące w takiej sytuacji załamanie się zaufania do trwałości standardu złota i stabilności kursów walut było dodatkowo spotęgowane serią dewaluacji – ta rozpoczęła się w 1931 r., kiedy na ten krok zdecydowała się Wielka Brytania, a później inne państwa, które utworzyły tzw. blok szterlinga. Towarzyszyły temu ogromne zaburzenia finansowe polegające na nieregularnych przepływach kapitału, których ofiarami były przede wszystkim kraje dłużnicze. Praktyka sterylizacji rezerw kruszcowych, stosowana zwłaszcza przez Stany Zjednoczone i Francję na przełomie lat 20. i 30. XX w. w celu uniknięcia inflacji w związku z napływem dużej ilości złota, doprowadziła do zwiększenia impulsu deflacyjnego w skali całego świata. W rezultacie potęgowała się recesja i napięcia finansowe oraz powstawały potężne fale destabilizującej, procyklicznej spekulacji. Niemcy były pierwszym krajem o dużej gospodarce, który został zmuszony do wprowadzenia reglamentacji dewizowej w 1931 r. z powodu prawie całkowitej utraty swoich rezerw kruszcowych. Dezintegrację światowego systemu finansowego pogłębiały napięcie polityczne i rewanżyzm będący dziedzictwem I wojny światowej, uniemożliwiając rozwiązanie takich trudnych spraw jak niemieckie reparacje wojenne i kwestia zadłużenia wojennego państw europejskich w Stanach Zjednoczonych.

W obliczu tych napięć występujących w światowym systemie gospodarczym i finansowym, w Polsce przez kilka lat wdrażano politykę deflacyjną, która miała na celu przede wszystkim przywrócenie korzystnych dla Polski trendów w zakresie przypływu kapitałów zagranicznych. Należy tu przypomnieć, że od momentu reform walutowych Władysława Grabskiego i jego następców w połowie lat 20. stosowanie w Polsce zasad standardu złota w zakresie stabilizacji waluty, obrotów płatniczych i stanu rezerw kruszcowo-dewizowych przyniosło pozytywne rezultaty. Z pewnością przyczyniło się do tego określenie kursu złotego na konkurencyjnym w stosunku do innych walut poziomie. Wierzono głęboko, że tylko kanoniczne działania mające ponownie przyciągnąć kapitał i zrównoważyć bilans płatniczy przy zachowaniu sztywnego kursu, swobodnej wymiany walut i nieograniczonego transferu dewiz przyniosą pożądany efekt. Atrakcyjność takiej polityki dla polskich elit politycznych wynikała z intencji jednoczesnego utrzymywania związku z konserwatywną polityką gospodarczą Francji, która utworzyła w 1933 r. blok złoty, oraz z niepoddawania się etatystycznemu modelowi reprezentowanemu przez Niemcy i inne kraje Europy Środkowej i Południowej. Oznaczało to jednak konieczność dostosowania się do postępującej utraty rezerw poprzez zmniejszenie obiegu pieniężnego, wejście na drogę obniżania cen wewnętrznych i kosztów produkcji oraz redukcję wydatków budżetu w celu jego zrównoważenia po zaistniałym gwałtownym spadku dochodów fiskalnych. Radykalna polityka deflacyjna była prowadzona pod hasłem „równania w dół”, i została obdarzona mianem „polskiej teorii kryzysu” lub „deflacji integralnej”. Za najważniejsze zadanie zostało uznane utrzymanie stałego parytetu polskiej waluty z powodu zakorzenionych w polskim społeczeństwie obaw przed powrotem inflacji. Stały one u podstaw bardzo dużego poziomu niechęci do lokowania posiadanych środków pieniężnych w instytucjach krajowego systemu finansowego. Tym samym utrudniona była w Polsce kapitalizacja wewnętrzna niezbędna do rozwijania zacofanej gospodarki w obliczu odpływu kapitałów zagranicznych niedającego się powstrzymać środkami ekonomicznymi. Potwierdzeniem słuszności polityki deflacyjnej był fakt, że przez kilka lat jej trwania udawało się utrzymać skłonność do oszczędzania i ogólny wzrost wkładów o ponad 300 mln zł pomiędzy końcem 1929 r. a końcem 1934 r. Po 1932 r. doszło jednak do rozluźnienia radykalnego charakteru tej polityki w związku z jej coraz bardziej negatywnymi konsekwencjami dla gospodarki. Tym samym jednak odejście od sztywnych reguł gry standardu złota spowodowało silny kryzys zaufania do stabilności kursu.

W 1935 r., po śmierci Józefa Piłsudskiego, wzrost depozytów został zatrzymany, przede wszystkim na skutek zwiększającej się wówczas gwałtownie tezauryzacji, która osiągnęła poziom przynajmniej kilkuset milinów złotych. Była ona zjawiskiem dość typowym dla środowiska deflacyjnego, a występowała na dużą skalę w okresach napięć na rynku finansowym i walutowym spowodowanych zarówno przyczynami wewnętrznymi, jak i zewnętrznymi. W początku lat 30. XX w. przedmiotem tezauryzacji były przede wszystkim banknoty dolarowe, które pełniły funkcję drugiej waluty krajowej, a później, po 1933 r., kiedy doszło do dewaluacji dolara podważającej zaufanie do tej waluty, w złotych monetach, które przywożono z zagranicy, przeznaczając na ich zakup uzyskane w Banku Polskim dewizy i drenując w ten sposób krajowe rezerwy kruszcowo-dewizowe. Innym zjawiskiem o charakterze spekulacyjnym, rujnującym rezerwy, było repatriowanie przez polskich obywateli obligacji polskich publicznych pożyczek emisyjnych, nominowanych w walutach obcych i ulokowanych na zagranicznych rynkach.

Powstała sytuacja świadczyła o wyczerpywaniu się możliwości prowadzenia dotychczasowej polityki pieniężnej i walutowej, potwierdzonego na dodatek obniżeniem się realnych rezerw kruszcowo-dewizowych do poziomu uniemożliwiającego bieżącą obsługę zadłużenia zagranicznego. Na początku 1936 r. niezbędne okazywały się więc radykalne i natychmiastowe reformy, które mogły ocalić polską walutę i finanse. Warto jednak zauważyć, że do tej kryzysowej sytuacji doszło w warunkach budzącej się już koniunktury w realnej gospodarce, która przynosiła perspektywę poprawy w przyszłości. Dodatkowo następowało w szybkim tempie równoważenie budżetu przez rząd, w którym funkcje wicepremiera i ministra skarbu sprawował już od października 1935 r. Eugeniusz Kwiatkowski. Na niekorzyść obrotów płatniczych działało jednak pogorszenie się dodatniego salda handlu zagranicznego, spowodowane głównie zwiększonym zapotrzebowaniem na import surowców oraz trudnościami z lokowaniem polskiego eksportu w innych krajach, wobec stosowanego przez nie protekcjonizmu, dewaluacji walut i wynikającej z nich stopniowo pogarszającej się konkurencyjności cenowej Polski. Niekorzystne były również tendencje w zakresie salda przepływów emigracyjnych, zmniejszeniu się wpływów od polskich emigrantów zarobkowych przebywających za granicą towarzyszyły bowiem zwiększone płatności towarzyszące emigracji do Palestyny.

Spośród możliwych dwóch zasadniczych opcji polityki pieniężnej i walutowej, które mogły być zastosowane w zarysowanej wyżej sytuacji (tzn. dewaluacji i reglamentacji dewizowej), E. Kwiatkowski zdecydował się na to drugie rozwiązanie, traktując je jednak jako zło konieczne i spotykając się ze zdecydowaną opozycją ówczesnego prezesa Banku Polskiego płk. Adama Koca, który w rezultacie podał się do dymisji. Motywacja Kwiatkowskiego miała charakter typowo pragmatyczny, a nie doktrynalny i wiązała się przede wszystkim z intencją uniknięcia negatywnych skutków dla budżetu, jakie mogła przynieść ze sobą dewaluacja poprzez podwyższenie kosztów obsługi zadłużenia zagranicznego oraz nacisk na zwiększenie wydatków na skutek wzrostu oczekiwań inflacyjnych. Z całą pewnością znaczenie miała także obawa przed wycofywaniem wkładów z instytucji krajowego systemu finansowego. Należy dodać, że powstrzymanie się od dewaluacji, kiedy państwa wierzycielskie wobec Polski ją stosowały, przynosiło radykalne obniżenie poziomu realnego zadłużenia. Fakt ten być może tłumaczy naciski na zastosowanie przez Polskę dewaluacji wywierane przez rząd brytyjski w latach 30.

Poglądy E. Kwiatkowskiego na kwestie polityki pieniężnej i walutowej były podporządkowane wizji proinwestycyjnej, etatystycznej polityki gospodarczej, jaką prowadził. Bliski współpracownik Kwiatkowskiego Janusz Rakowski określił je jako zbliżone do wyraźnie keynesowskich już tez niemieckiego ekonomisty H. Richtera-Altshaffera na temat zasadniczej roli inwestycji publicznych w procesie wychodzenia z kryzysu gospodarczego. Chodziło tutaj zwłaszcza o przezwyciężenie społecznej skłonności do wstrzymywania się z konsumpcją i inwestycjami, powodującego w rezultacie ugruntowywanie się deflacji i pogłębianie dekoniunktury. Jednakże finansowanie inwestycji państwowych w Polsce w drodze wzmożonej ekspansji pieniężnej nie mogło wchodzić w grę, gdyż oprócz korzystnej do pewnego stopnia presji inflacyjnej mogła ona realnie obniżać kurs złotego, stymulując zjawiska spekulacyjne. Ponadto wystąpienie inflacji mogło co prawda zmniejszyć wewnętrzny dług państwowy, ale jednocześnie obniżało skłonność społeczną do pożyczania państwu zaoszczędzonych środków. Dodatkowo perspektywa dewaluacji wręcz zachęcała do ucieczki od krajowej waluty przede wszystkim do złota. Jedynym rozwiązaniem wydawało się utrzymywanie stałej wartości pieniądza, by w ten sposób zachęcić do gromadzenia w instytucjach finansowych oszczędności, które mogły być pozyskiwane przez państwo w drodze odpowiedniego zwiększenia wewnętrznego długu publicznego. Było to silnym argumentem przemawiającym za zrównoważonym budżetem, skłaniającym społeczeństwo i podmioty gospodarcze do inwestowania w państwowe papiery dłużne. Ponadto na skutek ewentualnie przeprowadzonej dewaluacji lub deprecjacji waluty, do której mogło dojść w przypadku wystąpienia inflacji, musiało nastąpić podwyższenie kosztów obsługi poważnego zadłużenia zagranicznego. Stanowiło to bezpośrednią groźbę dla budżetu państwa, którego równowagę osiągnięto dopiero na początku 1936 r., m.in. kosztem obniżki uposażeń pracowników sfery budżetowej. Z pewnością zareagowaliby oni żądaniami podwyżki swoich zarobków w razie wystąpienia nawet niewielkich oznak inflacyjnego wzrostu cen artykułów konsumpcyjnych. W tej sytuacji utrzymanie wartości waluty i stałości cen wydawało się zasadniczym warunkiem utrzymania równowagi wewnętrznej.

Wprowadzenie reglamentacji dewizowej 26 kwietnia 1936 r. oznaczało ostateczne odejście od mechanizmu standardu złota poprzez zniesienie swobodnej wymiany złotego na waluty obce. Należy zauważyć, że restrykcje reglamentacji dewizowej oznaczały znaczne uszczuplenie indywidualnej wolności gospodarczej, które wpisywało się w ówczesny ogólny klimat polityczny. Istotną negatywną konsekwencją były np. poważne restrykcje w prawie do dokonywania wymiany walut na potrzeby zagranicznego ruchu turystycznego.

Poprzez wprowadzenie reglamentacji dewizowej Kwiatkowski uzyskał przede wszystkim narzędzie mechanicznego równoważenia obrotów płatniczych, dzięki któremu możliwe było sterowanie wielkością rezerw kruszcowo-dewizowych oraz – pośrednio – rozmiarami obiegu pieniężnego. W tym sensie reglamentacja dewizowa oznaczała wprowadzenie pewnych form manipulowania pieniądzem, pomimo pozostawienia fasadowych elementów standardu złota, takich jak sztywny parytet złotego oraz obowiązek procentowego pokrycia obiegu pieniężnego rezerwami złota znajdującymi się w dyspozycji banku centralnego. Od momentu jej wprowadzenia reglamentacja stanowiła kluczowy element polityki pieniężnej i walutowej, a jej skuteczność można było osądzić przede wszystkim na podstawie analizy ewolucji sytuacji płatniczej Polski i stanu rezerw.

Pierwotny zakres reglamentacji dewizowej był wymierzony przede wszystkim w drobną aktywność spekulacyjną i tezauryzacyjną społeczeństwa, która przybierała duże całkowite wartości wobec masowej skali tego zjawiska. W tym zakresie regulacje reglamentacyjne były od początku bardzo surowe. Władzom udało się dość szybko rozwiązać problem tezauryzacji i masowej spekulacji walutowej, jednakże stan rezerw kruszcowo-dewizowych nie poprawił się od razu z powodu dokonującego się wciąż odpływ zagranicznych kapitałów krótkoterminowych oraz konieczności obsługi zadłużenia zagranicznego. W celu zapobieżenia dalszemu odpływowi rezerw zdecydowano się na radykalny środek w postaci wprowadzenia w końcu czerwca 1936 r. moratorium transferowego, co oznaczało wdrożenie praktyki stosowania zamrożeń należności zagranicznych w Polsce. Wykazywały one razem szybki wzrost, osiągając w połowie 1938 r. poziom przekraczający 130 mln zł.

Dzięki wprowadzonemu w lecie 1936 r. moratorium transferowemu można było szybko poprawić sytuację w zakresie obrotów płatniczych, jednak stwarzało ono również ryzyko zastosowania przez dotknięte nim kraje retorsji o podobnym charakterze wobec Polski. Z drugiej strony możliwość zablokowania płatności wobec zagranicy dawała polskim władzom poważny argument przetargowy w relacjach bilateralnych z partnerami gospodarczymi.

W bardzo istotnych z powodów politycznych, choć nie z uwagi na wielkość obrotów handlowych, relacjach z Francją wprowadzenie reglamentacji dewizowej nie tylko nie doprowadziło do pogorszenia wzajemnych relacji, ale wręcz przeciwnie, zainicjowało okres ich zdecydowanej poprawy. Wyrazem tego było nie tylko podpisanie nowej, znacznie korzystniejszej umowy o charakterze płatniczym, ale także przyznanie przez Francję Polsce w 1936 r. tzw. pożyczki Rambouillet. Jej deklarowanym celem było przede wszystkim wzmocnienie potencjału militarnego Polski, ale najważniejszym efektem okazało się wsparcie dla polskich finansów dzięki udostepnieniu od początku 1937 r. złota o wartości 100 mln zł znacznie zwiększającego stan polskich rezerw kruszcowo-dewizowych. Szczodrobliwość władz francuskich wobec Polski, w sytuacji gdy Francja sama przeżywała bardzo poważne kłopoty finansowe w przededniu rozpadu bloku złota i dewaluacji franka na przełomie września i października 1936 r., wskazywała na ich obawy o utratę wpływów gospodarczych i politycznych w Polsce na rzecz Niemiec po wprowadzeniu reglamentacji dewizowej.

Obawy Francji uprawdopodobniał fakt, że Niemcy były najistotniejszym krajem dla obrotów płatniczych Polski. Pomimo zawarcia z Polską rozrachunkowej umowy o charakterze handlowym w listopadzie 1935 r. nie wywiązywały się one z płatności swoich poważnych i szybko rosnących zobowiązań z tytułu transportu kolejowego przez Pomorze i kumulowały zamrożenia polskich należności handlowych. Po wprowadzeniu przez Polskę reglamentacji dewizowej i wstrzymaniu przez nią dostaw towarowych Niemcy wykazały jednak niemal niezwłocznie gotowość do uregulowania tej sprawy, przede wszystkim w drodze dostaw swoich produktów przemysłowych na zasadzie rozliczeń rozrachunkowych, co przewidywało odpowiednie porozumienie zawarte jesienią 1936 r. Gotowość ta wynikała prawdopodobnie z przyjęcia przez Polskę podobnego systemu finansowego, jaki funkcjonował w Niemczech, oraz intencji wciągnięcia Polski w orbitę swoich wpływów gospodarczych i politycznych, które III Rzesza rozciągała wówczas na Europę Wschodnią i Południową.

Zewnętrzną okolicznością, która sprzyjała odbudowie rezerw, okazał się wybuch wojny domowej w Hiszpanii latem 1936 r. otwierający duży rynek zbytu dla polskiego sprzętu wojskowego, za który uzyskiwano w dużej skali złoto kruszcowe o całkowitej wartości ponad 100 mln zł.

Wszystkie wymienione przyczyny, zarówno te wynikające bezpośrednio, jak i pośrednio (poprzez wzmocnienie polskiej pozycji przetargowej) z funkcjonowania reglamentacji oraz związane z okolicznościami wobec niej zewnętrznymi, przyniosły radykalną poprawę w zakresie obrotów płatniczych oraz, w konsekwencji, w stanie rezerw kruszcowo-dewizowych. Ich wartość zwiększyła się pomiędzy czerwcem 1936 r. a grudniem 1937 r. z poziomu 151 mln zł do 529 mln zł. Był to maksymalny poziom rezerw w drugiej połowie lat 30. XX w., który pozwolił nawet władzom dewizowym na złagodzenie rygorów reglamentacyjnych poprzez otwarcie możliwości transferu zysków z tytułu nowych kapitałowych inwestycji zagranicznych. Jednakże ponieważ w 1938 r. wrócono – po zawartych porozumieniach z wierzycielami zagranicznymi – do obsługi publicznego emisyjnego zadłużenia zagranicznego, stan rezerw kształtował się później na nieco niższym poziomie aż do wybuchu II wojny światowej, ale nigdy nie spadł poniżej 430 mln zł. Rezultaty te potwierdzały bardzo dużą skuteczność operacyjną reglamentacji dewizowej, która wystąpiła również w przypadku wprowadzenia w listopadzie 1938 r. – w związku z ówczesną falą niepokojów politycznych i finansowych – obowiązku rejestracji i odsprzedaży na żądanie Banku Polskiego aktywów zagranicznych pozostających w dyspozycji obywateli polskich. Akcja ta, oznaczająca ponowne zaostrzenie zakresu reglamentacji, zakończyła się dużym sukcesem, przynosząc w 1939 r. poważne kwoty, które poprawiły stan rezerw nadwątlony poprzednimi odpływami.

Oprócz obrotów płatniczych i stanu rezerw reglamentacja dewizowa wywarła bardzo duży wpływ na handel zagraniczny, znosząc – dzięki możliwości mechanicznego kształtowania bilansu płatniczego – konieczność uzyskiwania dodatniego salda obrotów handlowych, które było wcześniej niezbędne, by zabezpieczyć dopływ dewiz niezbędnych dla importu surowców i obsługi zadłużenia zagranicznego. Dzięki zredukowaniu wagi tego czynnika dopuszczano – począwszy od 1937 r. – do wystąpienia deficytu handlu zagranicznego, który był tradycyjnie w Polsce oznaką dobrej koniunktury gospodarczej. Takiemu rezultatowi towarzyszyła poważna restrukturyzacja dotychczasowej formuły polskiego handlu zagranicznego, w ramach której dodatni bilans w handlu z krajami europejskimi miał równoważyć deficyt występujący w obrotach z tzw. krajami zamorskimi. Główna zmiana polegała na rozbudowie rozliczeń rozrachunkowych w bilateralnych relacjach z wieloma krajami środkowo- i wschodnioeuropejskimi, co oznaczało ich zrównoważenie i wyjęcie z puli rozliczeń płatniczych, ponieważ odbywały się bez transferu dewiz. Niechętny początkowo stosunek polskich władz do rozrachunku uniemożliwiającego uzyskiwanie dewiz w wyniku generowania dodatniego salda handlowego z poszczególnymi krajami europejskimi z biegiem czasu ulegał zmianie, w miarę jak okazywało się, że rozrachunek zapewniał zbyt coraz większej ilości polskich produktów eksportowych po korzystnych cenach oraz pozwalał na uzyskiwanie towarów potrzebnych polskiej gospodarce. Ewolucji tej sprzyjał fakt, że polski handel zagraniczny realizowany w drodze transferów dewizowych już od początku lat 30. wymagał znaczącego wsparcia w formie dość kosztownego premiowania eksportu i protekcjonistycznego ograniczania importu. Należy zauważyć, że egzemplifikacją i zdecydowanie najważniejszą częścią obrotów rozrachunkowych Polski, stanowiącą ich połowę (a w 1938 r. nawet więcej), były zasadniczo bardzo korzystne dla polskiej strony relacje handlowe z III Rzeszą, która zabiegała o wciągnięcie Polski w sferę swoich wpływów.

Wprowadzona przez Eugeniusza Kwiatkowskiego reglamentacja dewizowa miała zasadnicze znaczenie dla kształtowania się rynku pieniężno-kapitałowego i polityki pieniężnej i walutowej. Jej efektem było rozerwanie charakteryzującego klasyczny standard złota mechanizmu price specie flow, które mogło prowadzić do całkowitego uniezależnienia się kursu waluty i wielkości obiegu pieniężnego od stanu rezerw. W Polsce nie doszło do gruntownej przebudowy systemu pieniężnego w tak szerokim zakresie, z powodu utrzymującej się aż do przełomu 1938 r. i 1939 r. intencji zachowania, a nawet przekroczenia pewnej, ocenianej jako bezpieczna, proporcji realnego pokrycia obiegu rezerwami kruszcowo-dewizowymi netto (ocenia się, że wynosiła ona ok. 1/3). Działo się tak, pomimo że już od początku lat 30. XX w. oficjalne bilanse były konstruowane w sposób ukrywający rzeczywistą skalę ryzyka przekroczenia limitu statutowego. Prawdopodobnie to właśnie utrzymaniu bezpiecznego poziomu realnego zabezpieczenia należy przypisywać w zasadzie powszechne zaakceptowanie przez światowe rynki walutowe oficjalnego kursu złotego, utrzymanego przez polskie władze na obowiązującym dotąd parytecie. Stało się tak mimoże wprowadzenie reglamentacji dewizowej przez jakieś państwo prowadziło z reguły do utraty zaufania do jego waluty. Istotnym czynnikiem wpływającym na pozytywne nastroje rynkowe w stosunku do kursu złotego było kontynuowanie przez Polskę polityki stałego parytetu w momencie dewaluacji walut bloku złota na przełomie września i października 1936 r. Niewielkie odstępstwa w rynkowych notowaniach złotego, dotyczące różnych przejawów jego kursu, miały charakter czasowy i przejściowy i nie doprowadziły do powstania trwałego czarnego rynku, na którym kurs polskiej waluty kształtowałby się poniżej notowań oficjalnych.

Niewielka skala odstępstw kursu rynkowego od kursu oficjalnego nie oznaczała jednak, że polska waluta nie była w pewnym stopniu, do 10%, przewartościowana w stosunku do innych zdewaluowanych już walut, biorąc pod uwagę parytet siły nabywczej. Trzeba zauważyć, że kalkulacje Eugeniusza Kwiatkowskiego odnośnie do likwidacji tej różnicy w okresie gwałtownego wzrostu cen światowych (szczególnie surowców), który trwał do połowy 1937 r., nie ziściły się jednak i dysproporcja cenowa występowała aż do wybuchu II wojny światowej, a nawet lekko zwiększała się pod koniec tego okresu. W związku z powyższym niezbędne okazywało się przywrócenie zawieszonego na pewien czas w 1937 r. premiowania polskiego eksportu (przede wszystkim zboża), ponieważ tylko w ten sposób był on konkurencyjny na wolnodewizowych rynkach światowych. W 1939 r. – w okresie ostatnich miesięcy przed wybuchem wojny – do pewnego pogłębienia się oderwania w górę polskich cen od światowych przyczyniał się szybki rozwój handlu rozrachunkowego opierającego się na bilateralnie przyjętych stawkach cenowych, a także trwająca wówczas w Polsce wewnętrzna ekspansja pieniężna na dużą skalę. Stanowiła ona reakcję na szoki finansowe związane z międzynarodowymi napięciami politycznymi, a także na potrzeby związane ze zbrojeniami i była zjawiskiem nowym w polskiej polityce pieniężnej i walutowej. Poprzednio wszystkie działania polskich władz pieniężnych i Banku Polskiego w zakresie emisji pieniądza cechowały się dużym poziomem konserwatyzmu. Realizowano je w tradycyjnych w Polsce warunkach polegających na kontyngentowaniu kredytu przez bank centralny. Sprzyjała temu struktura stóp procentowych, wśród których stopy depozytowe Banku Polskiego były najniższe i wobec tego oferowane przez ten bank kredyty były najatrakcyjniejsze na rynku. Sytuacja ta stanowiła odzwierciedlenie bardzo słabego stopnia rozwoju w Polsce rynku pieniężnego, uniemożliwiającemu stosowanie takich nowoczesnych form sterowania podażą pieniądza jak operacje otwartego rynku. Specyficzna struktura rynku pieniężno-kapitałowego powodowała, że jego kształtowanie zależało niemal całkowicie od tradycyjnych form działalności Banku Polskiego, z dużo mniejszą rolą innych instytucji finansowych, z których najistotniejsze były banki państwowe, objęte tzw. sztywnym rynkiem kształtowanym aktywnie przez państwo.

Polityka monetarna prowadzona pod kierownictwem Eugeniusza Kwiatkowskiego przez podległe mu służby Ministerstwa Skarbu oraz przez Bank Polski polegała na stosowaniu w większości tradycyjnych technik oraz była – przynajmniej początkowo – w znacznie większym stopniu wymuszoną reakcją na zaistniałą sytuację w zakresie obrotów płatniczych niż wyrazem przemyślanej koncepcji gospodarczej. W późniejszym okresie była jednak realizowana w duchu umiarkowanie etatystycznym z pragmatyzmem i rozsądkiem, zgodnie z potrzebami polskiej gospodarki, i okazała się zasadniczo skuteczna. Ponieważ w warunkach reglamentacji dewizowej opierała się ona na mechanicznym zarządzaniu obrotami płatniczymi, można ją uznać za formę pośredniego manipulowania pieniądzem. W tym sensie stanowiła kolejny etap odchodzenia od automatyzmu standardu złota, którego jedynym elementem pozostało już tylko utrzymanie parytetowego kursu złotego, jeżeli nie liczyć właściwie już tylko formalnego obowiązku stosowania statutowego limitu pokrycia. Utrzymanie parytetu sprzyjało skłonności społeczeństwa do oszczędzania przejawiającego się w stałym przyroście wkładów i depozytów w instytucjach polskiego systemu finansowego, osiągającym poziom ok. 1 mld zł pomiędzy 1936 a 1939 r. Tego przyrostu nie powstrzymały nawet fale paniki wywoływane od początku 1938 r. przez kolejne wielkie napięcia międzynarodowe. Restrykcje reglamentacji dewizowej uniemożliwiały jednocześnie nieuregulowany odpływ kapitałów i tezauryzację w złocie i obcych walutach, które uszczuplały poprzednio rezerwy kruszcowo-dewizowe i wywierały nacisk deprecjacyjny na złotego, a ponadto pozbawiały gospodarkę środków niezbędnych na cele inwestycyjne. Podaż pieniądza mierzona różnymi agregatami, po wyeliminowaniu zjawisk wynikających z napięć na rynku walutowym występujących pod wpływem sytuacji międzynarodowej, takich jak paniczne wycofywanie wkładów czy też tezauryzacja, wydaje się w ujęciu całego okresu odpowiednio skorelowana z tempem rozwoju gospodarczego (reprezentowanym przez wzrost produkcji przemysłowej). W świetle tych wszystkich faktów z całą pewnością polska polityka pieniężna i walutowa lat 1936–1939, prowadzona pod kierownictwem Eugeniusza Kwiatkowskiego, zasługuje na dużo większą uwagę, niż to dotychczas się działo.