Zawirowania spowodowane przez politykę handlową prezydenta USA Donalda Trumpa i wprowadzane w 2025 r. cła stały się jednym z najbardziej wyrazistych przykładów politycznie generowanej niepewności gospodarczej ostatnich lat. Motywowani bezprecedensowym charakterem tych wydarzeń postanowiliśmy przeanalizować reakcję rynków finansowych na kolejne odsłony „celnego teatru wydarzeń”.
W ramach konferencji Instytutu Ekonomii Międzynarodowej pt. „Gospodarka światowa na rozdrożu: interwencjonizm kontra wolny rynek w erze przemian geopolitycznych” zaprezentowaliśmy nasz artykuł Financial Market Reaction to Tariff Turmoil. Porównując pierwszą falę wojen handlowych Stanów Zjednoczonych podczas pierwszej prezydentury Donalda Trumpa (2018–2019) z późniejszą eskalacją w 2025 r., przeanalizowaliśmy, jak rynki finansowe reagowały na niepewność handlową wywołaną polityką. W badaniach wykorzystano analizę opisową głównych indeksów giełdowych, miar zmienności (VIX) i kursów walutowych, a także model analizy zdarzeń. Dane dzienne zbierano w okresie luty–wrzesień 2025 r. z czterech gospodarek (USA, Chiny, Indie, Japonia) oraz siedmiu indeksów giełdowych (S&P 500, Nasdaq Composite, Dow Jones Industrial Average, BSE Sensex, Nifty 50, Shanghai Composite Index oraz Nikkei 225). Wyniki sugerują, że zarówno przeszłe, jak i obecne szoki taryfowe wywołały ostre, asymetryczne reakcje na rynkach akcji, ze znaczącym wpływem na globalną stabilność finansową. W porównaniu z okresem 2018–2019 rynki w 2025 r. charakteryzowały się szybszym odbiciem, ale większym zróżnicowaniem sektorowym. Przeprowadzone analizy wskazują także na mechanizm dostosowawczy rynku: początkowy impuls był gwałtowny i szeroki, natomiast kolejne odsłony napięć taryfowych wywoływały reakcje coraz bardziej selektywne i stopniowo wygaszane.
FAZA INICJALNA: EFEKT UDERZENIOWY I SKUMULOWANA KOREKTA
Pierwsze ogłoszenia dotyczące rozszerzenia ceł, a następnie ich intensyfikacja na początku kwietnia doprowadziły do zsynchronizowanej korekty na rynkach akcji. W Stanach Zjednoczonych odnotowano serię wyraźnie ujemnych dziennych stóp zwrotu, a skala spadków należała do największych od okresu pandemicznego. Jednocześnie indeks VIX osiągnął poziomy wskazujące na silny wzrost premii za ryzyko i gwałtowne pogorszenie sentymentu inwestorów. 2 kwietnia 2025 r., w tzw. dniu wyzwolenia, wycena amerykańskich spółek w ciągu jednego dnia spadła o 3 biliony dolarów!
Charakterystyczną cechą tej fazy była koncentracja reakcji w bardzo krótkim horyzoncie czasowym. Spadki miały charakter skumulowany i obejmowały szerokie spektrum sektorów, w szczególności branże o wysokiej ekspozycji na handel międzynarodowy oraz globalne łańcuchy dostaw. Mechanizm transmisji obejmował jednocześnie rewizję oczekiwań dotyczących dynamiki wzrostu, wzrost kosztów produkcji oraz ryzyko retorsji ze strony partnerów handlowych.
Reakcja ta miała wyraźnie asymetryczny charakter: tempo i skala przeceny były znacznie większe niż późniejsze tempo odbicia. W ujęciu behawioralnym można to interpretować jako efekt nadmiernej korekty (ang. overshooting) w warunkach nagłego wzrostu niepewności politycznej.
Choć polityka taryfowa pozostaje istotnym źródłem ryzyka systemowego, rynki finansowe wykazują zdolność adaptacyjną, skracając czas trwania destabilizacji i ograniczając skalę kolejnych korekt. Jednocześnie epizod ten potwierdza, że nieprzewidywalność decyzji handlowych przekłada się na podwyższoną zmienność, wzrost kosztu kapitału oraz przesunięcia w strukturze portfeli inwestycyjnych.
PRZYSPIESZONE DOSTOSOWANIE I CZĘŚCIOWA KOMPENSACJA STRAT
Druga faza rozpoczęła się wraz z sygnałami o czasowym zawieszeniu części taryf oraz rozstrzygnięciami instytucjonalnymi ograniczającymi zakres ich obowiązywania. W krótkim okresie zaobserwowano wyraźne dodatnie stopy zwrotu, a implikowana zmienność zaczęła się obniżać.
Tempo tego dostosowania było relatywnie szybkie. Rynki dokonały rewizji scenariusza bazowego, ograniczając wycenę najbardziej pesymistycznych wariantów. W przeciwieństwie do epizodów z lat 2018–2019 okres podwyższonej zmienności okazał się krótszy, co sugeruje wzrost zdolności adaptacyjnych inwestorów do powtarzalnych napięć taryfowych.
Proces ten nie oznaczał jednak pełnego powrotu do wcześniejszych poziomów wycen. Zmienność ustabilizowała się na poziomie wyższym niż przed eskalacją, a struktura alokacji kapitału uległa przesunięciu w kierunku sektorów defensywnych oraz podmiotów o mniejszej ekspozycji na handel zagraniczny. Oznacza to, że choć szok cenowy został częściowo skompensowany, premia za ryzyko polityczne pozostała wbudowana w wyceny aktywów.
WYGASZANIE REAKCJI W KOLEJNYCH EPIZODACH NAPIĘĆ
Jednym z najważniejszych wniosków analizy jest obserwacja stopniowego osłabiania reakcji rynkowych w kolejnych odsłonach napięć celnych w drugiej połowie roku. Nowe zapowiedzi taryfowe prowadziły do wzrostu zmienności i korekt indeksów, jednak ich amplituda była istotnie mniejsza niż w fazie początkowej.
Zjawisko to można interpretować jako efekt uczenia się rynku (ang. learning effect) oraz częściowej internalizacji ryzyka w cenach aktywów. Inwestorzy w coraz większym stopniu różnicowali wpływ decyzji taryfowych na poszczególne sektory i regiony, zamiast reagować jednolitą, szeroką wyprzedażą. Reakcje stawały się bardziej zróżnicowane i krótkotrwałe, co wskazuje na redukcję elementu zaskoczenia informacyjnego.
Malejąca intensywność reakcji nie oznaczała jednak zaniku wrażliwości na decyzje polityczne. Rynki wschodzące, zwłaszcza te bezpośrednio objęte nowymi taryfami, wykazywały większą zmienność oraz presję deprecjacyjną na waluty. Jednocześnie aktywa uznawane za bezpieczne, w tym jen japoński, umacniały się w momentach wzrostu awersji do ryzyka.
ASYMETRIA JAKO DOMINUJĄCY WZORZEC
Całościowy obraz dostosowań w 2025 r. można scharakteryzować jako sekwencję: silny, skumulowany szok cenowy – szybka, choć niepełna korekta – oraz stopniowe wygaszanie reakcji w kolejnych epizodach napięć taryfowych. Asymetria pomiędzy gwałtownością pierwszej reakcji a relatywnie łagodniejszym przebiegiem następnych faz stanowi kluczowy element obserwowanego wzorca.
Wskazuje to, że choć polityka taryfowa pozostaje istotnym źródłem ryzyka systemowego, rynki finansowe wykazują zdolność adaptacyjną, skracając czas trwania destabilizacji i ograniczając skalę kolejnych korekt. Jednocześnie epizod ten potwierdza, że nieprzewidywalność decyzji handlowych przekłada się na podwyższoną zmienność, wzrost kosztu kapitału oraz przesunięcia w strukturze portfeli inwestycyjnych.
W warunkach wysokiej integracji finansowej nawet pojedyncze decyzje taryfowe mogą wywołać gwałtowne dostosowania cenowe. Jednak wraz z akumulacją doświadczeń i informacji rynki w coraz większym stopniu filtrują nowe komunikaty przez pryzmat wcześniejszych wycen ryzyka, co prowadzi do bardziej selektywnych i krótkotrwałych reakcji w kolejnych fazach napięć.
Tabela 1. Wybrane reakcje rynku w 2025 r.
PODSUMOWANIE
Wojny celne z lat 2018–2019 za pierwszej prezydentury Donalda Trumpa były pierwszymi symptomami zmienności rynkowej implikowanej decyzjami politycznymi. Eskalacja napięć celnych w 2025 r. spotęgowała te efekty, prowadząc do szybkich globalnych strat rynkowych, gwałtownego wzrostu awersji do ryzyka oraz zakłóceń specyficznych dla poszczególnych sektorów. Tymczasowa ulga wynikająca z interwencji prawnych i politycznych przyniosła częściową stabilizację, jednak utrzymująca się niepewność handlowa nadal podtrzymywała zmienność, uwidaczniając systemową wrażliwość rynków finansowych na uznaniową politykę celną.
Zawirowania celne w 2025 r. potwierdziły, że rynki finansowe pozostają wysoce podatne na niepewność polityki handlowej. W porównaniu z pierwszą wojną celną (2018–2019) wydarzenia z 2025 r. charakteryzowały się szybszymi i gwałtowniejszymi korektami rynkowymi, silniejszym zróżnicowaniem sektorowym (szczególnie narażone były handel detaliczny, przemysł i sektor technologiczny), większym uzależnieniem od mechanizmów sądowych i instytucjonalnych jako źródła ulgi rynkowej oraz nasilonymi reakcjami walutowymi, zwłaszcza na rynkach wschodzących, takich jak Indie.
We wszystkich czterech analizowanych gospodarkach i siedmiu indeksach – S&P 500, Nasdaq Composite, Dow Jones Industrial Average, BSE Sensex, Nifty 50, Shanghai Composite Index oraz Nikkei 225 – reakcje rynków na wydarzenia celne z 2025 r. przebiegały według cyklicznej sekwencji: szok, odbicie, dostosowanie i ponowne napięcie. Cła działały jako negatywne szoki popytowo-podażowe, które zmieniały oczekiwania i tymczasowo zakłócały transgraniczną alokację kapitału. Zaobserwowany wzorzec sugeruje, że reakcje rynkowe były napędzane zarówno fundamentalną rewizją perspektyw handlowych, jak i zmianami w zbiorowej percepcji ryzyka. Porównawcze zachowanie siedmiu indeksów pokazuje, że choć Stany Zjednoczone pozostawały głównym źródłem globalnych nastrojów, rynki Chin i Indii były bardziej wrażliwe na zakłócenia handlowe, a rynek japoński pełnił funkcję regionalnego stabilizatora.
W 2025 r. rynki walutowe odzwierciedlały i transmitowały niepewność wywołaną cłami, przy czym rynki wschodzące wykazywały większą wrażliwość na odpływ kapitału niż gospodarki rozwinięte. Ruchy kursów walut były kształtowane nie tylko przez bilanse handlowe, lecz także przez nastroje inwestorów, działania zabezpieczające (hedging) oraz interwencje banków centralnych. Rupia indyjska gwałtownie się osłabiła, uwidaczniając kruchość rynków wschodzących, podczas gdy juan chiński osłabił się w sposób kontrolowany w celu wsparcia eksportu. Waluty bezpiecznej przystani, takie jak jen japoński, umocniły się, euro pozostało stabilne, a dolar amerykański wykazał rozbieżne tendencje – osłabiał się wobec walut państw G7, lecz umacniał wobec walut rynków wschodzących, podkreślając jego podwójną rolę jako waluty rezerwowej i globalnego punktu odniesienia dla płynności.
Wydaje się jednak, że stopniowo rynki finansowe przyzwyczają się do nowych realiów i zwiększonego poziomu niepewności. Kolejne odsłony napięć taryfowych wywoływały bowiem reakcje coraz bardziej selektywne i mniej wyraźne niż te z początkowej fazy szoku.
PROF. DR HAB. ADAM SZYSZKA, Instytut Ekonomii Międzynarodowej, Kolegium Gospodarki Światowej SGH
DR PRZEMYSŁAW KONIECZKA, Instytut Ekonomii Międzynarodowej, Kolegium Gospodarki Światowej SGH
DR SZYMON OKOŃ, Instytut Ekonomii Międzynarodowej, Kolegium Gospodarki Światowej SGH
