CoCo – obligacja „warunkowo zamienna”

Marcin Liberadzki: Wim, czy mógłbyś zwięźle wytłumaczyć Czytelnikom „Gazety” SGH, czym jest instrument CoCo?

Wim Schoutens: Obligacja CoCo (ang. contingent convertible) to instrument dłużny, który jest zamieniany na składnik kapitałów własnych (ang. equity) lub umarzany, gdy tylko bank znajdzie się w sytuacji zagrażającej dalszemu funkcjonowaniu. Zamiana lub umorzenie instrumentu następują w wyniku zajścia z góry określonego zdarzenia inicjującego opartego na współczynniku odnoszącym się do poziomu kapitałów banku (spadek współczynnika wypłacalności Common Equity Tier 1 – CET1 – poniżej określonego poziomu, na przykład 7%). Tak określonemu zdarzeniu inicjującemu (ang. trigger) towarzyszy często jeszcze tak zwany trigger regulacyjny. W przypadku instrumentów CoCos wyposażonych w mechanizm konwersji zamiana następuje na niekorzystnych dla inwestora warunkach, co prowadzi do strat i jednocześnie rozwadnia prawa głosu dotychczasowych akcjonariuszy. Z drugiej strony mechanizm ten w większym stopniu chroni podatników przed koniecznością dokapitalizowania banku z publicznych pieniędzy. CoCos są emitowane w postaci obligacji, ale im bardziej pogarsza się sytuacja banku, w tym większym stopniu te instrumenty zaczynają zachowywać się jak equity. Stąd potrzebne jest zrozumienie hybrydowego charakteru tych instrumentów.

Czy mógłbyś w kilku słowach wyrazić znaczenie twoich odkryć naukowych w zakresie CoCos?

– W ciągu ostatnich dziesięciu lat rozwijaliśmy modele oceny ryzyka obligacji CoCo, przechodząc od uproszczonych i przybliżonych modeli do bardzo skomplikowanych modeli stochastycznych. We wcześniejszych latach nie wszystkie ryzyka były w pełni zrozumiane, ale obecnie wyrafinowani inwestorzy, dysponując arsenałem modeli oceny ryzyka, mogą stosunkowo dobrze skwantyfikować różnorodne ryzyka obecne w typowym instrumencie CoCo. Mam nadzieję, że modele, które rozwinęliśmy, przetarły szlak do lepszego szacowania ryzyka tych instrumentów. 

Wspomniałeś, że CoCos są instrumentami hybrydowymi, to znaczy usytuowanymi gdzieś pomiędzy długiem a equity w kontinuum dłużno-kapitałowym. Jeśli miałbyś porównać CoCos do składników equity, jaką wymieniłbyś podstawową korzyść dla banku z emisji CoCo zamiast akcji*?

– Instrumenty AT1 należy rozpatrywać z punktu widzenia różnych graczy. Koszt finansowania się nimi jest niższy niż w przypadku akcji, w dodatku emisja CoCo rozwodni prawa dotychczasowych akcjonariuszy, tylko gdy nastąpi konwersja CoCo, a nie w chwili emisji. To czyni CoCos do pewnego stopnia atrakcyjnymi z punktu widzenia akcjonariuszy. Z perspektywy inwestora otrzymuje on wysoki kupon równy niemalże długoterminowym zwrotom z akcji. W razie gdy ziści się krańcowo negatywny scenariusz, oba instrumenty mają ten sam profil strat. W każdym innym przypadku inwestorzy uzyskują stopę zwrotu mniej lub bardziej zbliżoną do długoterminowych zysków z akcji, ale o znacznie mniejszej zmienności za cenę braku takiego potencjału wzrostu wartości instrumentu jak w przypadku akcji. Stąd wynika atrakcyjność CoCos.

Jak wspomniałeś na początku naszej rozmowy, wyróżnikami CoCos są ich warunkowa zamiana lub umorzenie nominału, gdzie „warunek” stanowi wartość współczynnika kapitałowego banku poniżej poziomu określonego w warunkach emisji. Ponadto mówiłeś o istnieniu dodatkowego zdarzenia inicjującego, tak zwanego regulacyjnego, polegającego na tym, że tak zwany organ resolution może administracyjnie nakazać dokonanie konwersji lub umorzenia instrumentu AT1, jeżeli bank znajdzie się na progu upadłości, czyli osiągnie Point of Non-Viability (PONV). Czy dokonany dobór zdarzeń inicjujących jest trafny?

– Właściwie to nie sądzę, żeby współczynnik kapitałowy, dokładniej CET1, był doskonały w funkcji zdarzenia inicjującego: odnosi się raczej do przeszłości, brakuje mu przejrzystości i nie najlepiej odzwierciedla występujące ryzyka. Jednakże w przeszłości zadecydowano, że trigger ma być oparty na współczynniku kapitałowym, i musimy sobie z tym radzić. Ponadto wierzę, że obecne poziomy trigger, a w wielu emisjach to zaledwie 5 1/8%, są zbyt nisko ustawione, aby były efektywne. Nawet w przypadku tak zwanego high trigger CoCos, gdzie zdarzenie inicjujące jest ustawione na poziomie 7%, jest to moim zdaniem wciąż za mało, aby w wystarczającym stopniu chronić kieszenie podatników. Ochronę podatników poprawia nieco obecność dodatkowego PONV trigger, ale on z kolei jest trudny do modelowania i sam w sobie potencjalnie wprowadza inne niepożądane elementy. Jak widać, wszystko ma swoją cenę. 

Czy wysokie kupony, jakie płacą CoCos, są w pełni rekompensowane przez poprawioną zdolność do absorpcji strat emitenta? 

– W zasadzie należy przyjąć, że na relatywnie dojrzałym rynku ryzyko jest wynagradzane właściwie. Ale CoCos są nieco szczególne, bo poza ryzykiem konwersji/umorzenia występują jeszcze inne ryzyka, o których częściej się zapomina, szczególnie w przypadku CoCos mających bardzo wyraźną konstrukcję equity. Ponadto występuje ryzyko anulowania płatności kuponowych. Kupony bowiem są wypłacane w sposób uznaniowy przez emitenta. W okresie umiarkowanych trudności emitent może zdecydować się (albo być zmuszonym przez nadzór) na niezapłacenie kuponu. Dalej, występuje ryzyko wydłużenia niewykonania opcji call emitenta: instrumenty AT1 są wieczyste bez klauzuli step-up, a zatem istnieje ryzyko, że emitent nie wykupi papierów w pierwszym możliwym terminie. Wreszcie mamy do czynienia z ryzykiem regulacyjnym. Poprzez mechanizm PONV organ resolution może podjąć interwencję i obciążyć stratami inwestorów. Dodatkowo zmiany w otoczeniu regulacyjnym mogą aktywować mechanizm przedterminowego umorzenia papierów. Jestem przeświadczony, że tylko bardzo wyspecjalizowani inwestorzy czy zarządzający aktywami są w stanie w pełni nadążyć za zrozumieniem tych ryzyk. 

Jakie są doświadczenia krajów Europy Zachodniej z CoCos? Czy ten instrument rzeczywiście poprawia stabilność? Jak dobrze się orientujesz, CoCos mają być wprowadzone do polskiego prawa. Jakie są lekcje dla Polski?

– Kilka lat temu wielu ekspertów w zakresie finansów obawiało się tego, co może się stać, jeśli jakaś seria CoCos uległaby konwersji/umorzeniu. Czy wyzwoliłoby to efekt contagion i ryzyko systemowe? Podobne pytania dotyczyły innych rodzajów ryzyka, takich jak ryzyko niewykupienia papierów w pierwszej dacie call czy anulowania płatności kuponowych. Obecnie obchodzimy dziesiątą rocznicę obligacji CoCos i ryzyka są lepiej rozumiane i modelowane przez profesjonalnych uczestników rynku. Krzywa uczenia się jest wznosząca. Jak dotąd CoCos funkcjonują całkiem nieźle i stały się dojrzalsze. Stanowią część większej układanki nakierowanej na poprawę stabilności i mają wyznaczoną określoną rolę do odegrania. Mimo to większa standaryzacja byłaby pomocna i uczyniłaby je jeszcze bardziej atrakcyjnymi.

Czy mechanizm absorpcji strat wbudowany w CoCos może być rozszerzony na emitentów niefinansowych?

– Jednym z motywów wprowadzenia CoCos było zmierzenie się z problemami wynikającymi ze zjawisk pokusy nadużycia i too-big-to-fail. Konwersja CoCos powoduje, że dotychczasowi akcjonariusze w większym niż dotychczas stopniu ryzykują własną skórę (ang. skin-in-the-game), ponieważ stoją w obliczu potencjalnego rozwodnienia swoich praw. W sposób wyraźny odrobiliśmy pewne lekcje wynikające z ostatnich kryzysów finansowych. Te lekcje mogą być również użyteczne na innych polach, gdzie występują podobne naruszenia. Ignorowanie sygnałów wczesnego ostrzegania, pokusa nadużycia, deregulacja, brak właściwego zarządzania ryzykiem czy występowanie konfliktu interesów – to jedne z kluczowych czynników, które utorowały drogę ostatniemu kryzysowi finansowemu. W branżach, na których typowo ogniskuje się debata dotycząca zrównoważonego rozwoju, występuje sporo podobieństw. Brak pogłębionego zaangażowania otwiera drogę do pokusy nadużycia, źle ukierunkowanych bodźców i nadużyć. W celu osiągnięcia trwalszego i bardziej zrównoważonego rozwoju społecznego każda inicjatywa powinna się wiązać z głębszym zaangażowaniem i odpowiedzialnością: w celu osiągnięcia tego należy powiązać obietnice zrównoważonego rozwoju z konsekwencjami finansowymi, tak jak w przypadku CoCos. Jeśli sprawy przyjmą inny obrót niż w lansowanym scenariuszu, zaangażowane strony powinny zostać ukarane. Ten, kto zawiódł, powinien cierpieć (ang. one should suffer if one does not deliver). Rynki finansowe mogą być w dalszym ciągu użyteczne w tym zakresie, ponieważ nie podejmują decyzji na bazie kryteriów moralnych, nie są politycznie stronnicze; rynki finansowe podejmują zasadniczo racjonalne decyzje ekonomiczne. A zatem można je uznać za stosunkowo obiektywne w rozstrzyganiu, jak prawdopodobne jest dotrzymanie obietnic. To zredukuje pokusę nadużycia i wprowadzi przejrzystość.

Dziękuję za rozmowę. 

* Uwaga dla Czytelników: oba te papiery traktowane są jako składnik funduszy własnych banku. Dlatego stosujemy do CoCos zamiennie nazwę „instrumenty AT1” (Additional Tier 1). 

Wywiad został przeprowadzony w języku angielskim – tłumaczenie Marcin Liberadzki.

WIM SCHOUTENS jest profesorem inżynierii finansowej na Uniwersytecie w Leuven (Belgia). Jest uznanym autorytetem w dziedzinie wyceny i modeli ryzyka CoCos: współtwórca modeli credit- i equity derivaties oraz implied point of non-viability. Współautor cenionej i jednej z pierwszych pozycji na ten temat: The Handbook of Hybrid Securities: Convertible Bonds, CoCo Bonds, and Bail-In (Wiley, 2014). Wielokrotnie współpracował w charakterze doradcy z podmiotami sektora bankowego. Niezależny ekspert Komisji Europejskiej. Współpracuje z Międzynarodowym Funduszem Walutowym. Członek zespołów redakcyjnych międzynarodowych czasopism o tematyce finansowej. Współzałożyciel RiskConcile, spółki fintech powstałej przy Uniwersytecie w Leuven

MARCIN LIBERADZKI – doktor habilitowany nauk ekonomicznych w dyscyplinie finanse, pracownik naukowo-dydaktyczny Zakładu Finansów Przedsiębiorstwa w Instytucie Finansów, Kolegium Zarządzania i Finansów. Stopień naukowy doktora habilitowanego uzyskał w 2017 r. na podstawie osiągnięcia naukowego w postaci cyklu publikacji pt. Hybrydowe papiery wartościowe – obligacje typu contingent convertibles. Od 1 października 2018 r. zatrudniony na stanowisku profesora SGH. Sekretarz Senatu SGH kadencji 2016 – 2020, ponadto pełni funkcję Przewodniczącego Senackiej Komisji Statutowej.